近来，财经报纸、网站上关于MBO、国退民进的话题越来越多，随着《上市公司收购管理办法》、《上市公司持股变动信息披露管理办法》的出台，更是把MBO推向了高潮。

　　现在，关于MBO的讨论也有两种不同的声音，赞成的观点认为，在中国，由于国有和绝大多数集体企业长期以来存在“所有者缺位现象”，产权不明晰，而且企业的经营管理层（也就是公司实际的控制者）的管理才能一直不能得到应有的有效回报，激励严重不足。因此，ＭＢＯ作为降低代理成本的有效工具，对于中国企业的发展有着特别重要的意义。反对的观点认为，ＭＢＯ过程中最大的障碍就是低价购买国有股，然后高价套现。

　　我认为，从根本上讲，ＭＢＯ作为一种行之有效的企业重组工具，离不开其本质--实现社会资源的有效配置。管理层作为公司的知情者，对公司的现实价值和潜在价值非常清楚，现实价值和潜在价值的差距成为管理层收购的原动力，当管理层认为通过自身的努力能使公司业绩得到显著改善或者是公司价值被低估，便想通过融资手段来或者公司的所有权，从而分享公司升值的成果。如果是外部收购，由于不可控的因素太多，风险加大，出价势必会降低，另外买卖双方彼此不熟悉，在谈判过程中也会增加一定的成本。这便是MBO存在的经济基础。

　　所以从理论上讲，管理层出价应当比外部出价高才是。而我国出现一些MBO收购，大多是暗箱操作，根本没有竞价的环节，因而受到一些专家的质疑。特别是上市公司，由于制度的缺陷，同股不同权，国有股靠高价发新股、配股，升值既容易又快捷，每股净资产1元钱的国有股，上市以后可能就变成4元钱，以这个价钱卖出，自然是大大地升值了，皆大欢喜。如果管理层买过来，也不用付出更多的努力来改善公司业绩，只要能保住公司的再融资资格，进行一次增发或配股，净资产可能就变成了5元钱，轻轻松松稳赚一大笔。这么高的收益，而且没有风险，谁不愿意干呢？另一方面，对于直接从二级市场购买公司股票的广大股东来说，公司的增值来源于他们的贡献，他们是否享有优先购买的的权利呢？这是理论界还在一直争论的问题，尚未有实践的案例，事实上也存在着许多法律障碍和操作层面的障碍。这样，对于上市公司来讲，管理层以净资产上下的价格大量购买国有股，显然有失公平。

　　从美国的经验数据来看，管理层收购的目标主要包括公众持股公司对不需要的部门进行的剥离；增长率较低，无法为管理人员提供机会，或无法吸引公司收购者的一些私人控股企业；市盈率较低、价格低于帐面价值的公众持股公司。这几种类型的收购无疑都是围绕的提高资源的使用效率这一本质特征来进行的。

　　在我国，国有企业占主体，上市公司绝大多数不是全流通，在这样的特殊环境下，我认为MBO在非上市的国有企业实施更为合适。如果管理层收购的是那些不被外部投资人所看好的国有资产，通过自身的努力改善经营绩效，把它变成优质资产，那么他们既为社会做出了贡献，自己也可以得到丰厚的回报。相反，如果管理层收购的是外部投资人以同样的价钱想买都买不到的国有资产，那他们就成了蚕食国有资产大餐的暴发户。

作者：方成律师 2003年1月19日

附：MBO两个案例

MBO在中国：产权收购“宇通客车”MBO

　　“宇通客车”是在原郑州客车厂的基础上经定向募集设立的股份有限公司。郑州客车厂始建于1963年，几经改革发展，于1993年设立郑州宇通客车股份有限公司。1993年公司改制后，企业规模和效益快速发展，三年中总资产从公司创立时的8000多万元增加到目前的2.4亿多元。目前，其客车产量列全国同行业第二，仅次于扬州客车制造总厂。

　　现任“宇通客车”董事长路法尧，原任公司总经理，从1958年开始在原郑州客车厂。1993年“宇通客车”改组为股份公司后任公司董事长、总经理。现任公司总经理汤玉祥，1981年调入郑州客车厂，1993年在股份公司任董事、副总经理，1996年任总经理、财务负责人。

　　2000年4月，“宇通客车”内部职工股上市（占公司总股本的20%），公司也为此专门成立内部持股会，采用委托管理的办法，集中管理职工持有的股票。截至2000年末，“宇通客车”高层管理人员路法尧、汤玉祥分别持有29360股和46497股。

　　2001年3月，汤玉祥等宇通客车管理层为主的21名宇通客车的职工等以自然人身份成立上海宇通创业投资有限公司（下称“宇通创业”），公司注册资本12053.8万元，法人代表正是“宇通客车”总经理汤玉祥。

　　5月，宇通集团将所持“宇通创业”的2000万股股份转让给汤玉祥。汤玉祥成为“宇通创业”的第一大股东。

　　6月21日，“宇通创业”受让郑州国资局所持有的宇通集团的89.8%的股份，从而间接持有宇通客车2110.3万股，占公司总股本的15.44%，成为公司新的第一大股东。

MBO在美国：RJR Nabisco公司MBO案例

　　RJR Nabisco公司的前身为RJR、Nabisco和Standard Brands三家公司。
　　“RJR公司”成立于1875年，从事烟草业，美国两大烟草商之一。
　　“Standard Brands公司”是美国老牌食品生产商。公司自20世纪70年代来一直发展缓慢，盈利平平，而且产品创新稀少。1981年3月，“Standard Brands公司”新任CEO罗斯·约翰逊（Ross Johnson）上任。
　　和“Standard Brands公司”一样，“Nabisco公司”是美国另一家历史悠久的食品制造商，主要生产饼干和调料等，成立于1898年。“Nabisco公司”在80年代初的发展情况与“Standard Brands公司”非常类似。缓慢而缺乏未来的方向，而且还有一套长年积累下来的官僚程序。
　　1981年3月，“Standard Brands公司”和“Nabisco公司”两家决定合并，新的公司名称改为“Nabisco Brands”。其后，新公司成功进军了美国饼干市场。1984年，罗斯·约翰逊成为“Nabisco Brands公司”的CEO。
　　1985年初，当时“RJR公司”锐意开拓食品市场以分散业务，并和“Nabisco Brands公司”合并。这样，美国最大的食品和烟草生产商“RJR Nabisco”就此诞生。
　　在一轮内部斗争后，罗斯·约翰逊成为“RJR Nabisco”新的CEO，原来“RJR公司”的董事局主席查利·休格（Charlie Hugel）占据“RJR Nabisco公司”同样的位置。
　　到1987年，“RJR Nabisco”的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，除了饼干和调料外，还有糖果零食、燕麦片、冷藏食品等，但烟草业务的利润丰厚，仍占主营业务的58%左右。当时，公司在纽约证券交易所的股价在56美元上下徘徊。
　　在合并后的头两年，“RJR Nabisco”业绩不错。但管理层比较担心公司的股价，他们觉得公司当时的股价被严重估低了。自从1987年股票市场大跌后，“RJR Nabisco”的股价一直在40美元内外挣扎，远低于高峰时期的70美元。管理层曾经努力抬高股价，包括1988年春回购公司210万股流通股，然而这些都未能成功刺激“RJR Nabisco公司”股价上扬。
　　在这种情况下，1988年10月，以罗斯·约翰逊为代表的“RJR Nabisco公司”管理层向查利·休格为核心的董事局提出管理层收购公司股权。
　　
　　组建董事局卖方队伍

　　RJR Nabisco董事局主席查利·休格为首，挑选个别董事，组成竞投特别委员会，并经董事局投票通过。
　　 董事局特别委员会立即聘请了专业律师作为此次MBO的法律顾问，专门处理商业并购中的法律问题。同时，委员会还聘请Dillon Read ＆Co和Lazard Freres,Inc作为此次并购的投行，由其负责评估、分析各竞投者的出价和公司的价值，为董事局提供咨询建议。

　　 管理层竞投方案

　　公司总裁及CEO罗斯·约翰逊、董事局副主席及负责烟草业务的分公司CEO爱德华·霍瑞根（Edward A. Horrigan）作为管理层队伍提出收购。
　　管理层聘请了Shearson Lehman Hutton作为此次行动的投行，并聘请专业律师担任法律顾问。
　　同时，管理层还对收“RJR Nabisco公司”股权后的公司10年发展作了规划。
　　管理层的战略还包括，在收购完成后计划出售“RJR Nabisco公司”的食品业务，而只保留它的烟草业务。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估，及因为食品与烟草的混合经营而不被完全认同其食品业务的价值。卖掉“RJR Nabisco公司”的食品资产，只保留烟草业务将消除市场低估的不利因素，并可获得巨大的收益。

　　新的竞投对手KKR的出现

　　美国KKR公司于1976年组建，主要从事杠杆式收购（Leverage Buy Out），是华尔街著名的此行老手。从成立起的十几年时间里，“KKR公司”成功收购了超过35家公司，总共花费逾380亿美元。“KKR公司”还于1986年完成了对“Beatrice食品公司”（主要生产新鲜果汁）的总值62亿美元的融资收购，这在当时被称为是“最大而且最圆满的一次杠杆收购”。
　　“KKR公司”邀请了摩根斯坦利（Morgan Stanley）、美林等在内的投行加入其竞投队伍。
　　与管理层罗斯·约翰逊等人要卖掉“RJR Nabisco公司”所有食品资产的计划形成尖锐的对照，由“KKR公司”给董事局特别委员会的信中说：“我们不打算肢解公司的业务……我们目前的计划是保留所有的烟草生意。我们同样希望能保留大部分的食品业务。此外，我们的财务计划不允许，我们也不打算变卖公司的任一部分”。

　　与罗斯·约翰逊等管理层一样，“KKR公司”也提出了对收购后“RJR Nabisco公司”的发展规划。

　　虽然表面上管理集团的出价最高，然而根据董事局的投行分析，两个标价都价值约108至109元每股，大致是相等的。两者之间的差别有：RJR Nabisco董事局主席曾向各方提出员工的遣散费，只有KKR同意了。另外，管理层的投行Shearson不肯保证所有有价证券的重设条款，而KKR也同意了这条，保证了债券会按原定计划交易流通。

　　由此，董事局成员终于决定了“RJR Nabisco公司”的命运,把公司转让给KKR,而后者将以每股109元的价格收购，总价250亿美元，是华尔街有史以来最大的杠杆并购。除了现金由KKR前面所提的投行投资外，余下的资金则透过发行高风险高回报的垃圾债券（junk bonds）融资。